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I DERIVATI: Protezioni dai rischi che, invece, li aggravano - Roberto Vacca -
I derivati sono contratti finanziari il cui valore si calcola in funzione di un fattore esterno che viene chiamato "sottostante".
Questo fattore può essere il valore (variabile) di un’azione o di un mutuo o di un’obbligazione oppure il prezzo di un bene (oro, petrolio, semi di soia, etc.) o anche un indice (un tasso di interesse o un indice dei prezzi al consumo o un indice di borsa, come il MIBTEL o il Dow Jones).
Se si firma un contratto da concludere in una data futura, ma a un prezzo fissato oggi, il venditore è protetto se i prezzi crollano e l’acquirente lo è se crescono. Un agricoltore può impegnarsi a fornire, il 15 gennaio dell’anno prossimo, a un commerciante 1000 litri d’olio d’oliva a 10 €/litro – e il commerciante si impegna a comprare quella quantità a quel prezzo.
Se grandina, le olive sono danneggiate e si produce poco olio, il prezzo salirà a 15 €/litro, ma il contadino sarà obbligato a vendere a 10 – mentre il commerciante pagherà 10.000 €, invece del prezzo CORRENTE di 15.000 €.
Se l’annata è buona, l’olio abbonda e il prezzo cala, ad esempio, a 7 €/litro e l’acquirente dovrà comprare l’olio a 10 invece che a 7, spendendo 3.000 € in più.
Per difendersi meglio, possono assicurarsi con un istituto finanziario. Il venditore paga una certo premio fisso all’assicuratore e, alla data fissata, incasserà dal compratore il prezzo stabilito.
Nel diagramma seguente a sinistra sono riportati in ascisse i prezzi di mercato Pm alla data futura fissata.
L’ordinata Pc rappresenta il prezzo di contratto. Se il prezzo di mercato è Pm1c, il venditore (che, senza contratto avrebbe venduto sul mercato al prezzo Pm1 e senza assicurazione, avrebbe incassato Pc), ha l’onere del premio AB, e l’assicuratore guadagna la differenza BC.
Se il prezzo di mercato è Pm2>Pc , il venditore (che, senza assicurazione, avrebbe incassato Pc), riceverà dall’assicuratore la differenza EF.
Tale perdita dell’assicuratore è più alta quanto più alto è il prezzo di mercato rispetto a Pc, può essere disastrosamente alta se il premio che ha ricevuto è basso.
Nel diagramma di sinistra, dunque, se il prezzo di mercato è minore di quello di contratto Pc, l’assicuratore incassa il premio e non paga niente. Se il prezzo di mercato supera Pc , l’assicuratore paga al venditore la differenza (Pm - Pc ).
Se il prezzo di mercato è uguale a NK, tale differenza è uguale al premio incassato e l’assicuratore non guadagna, né perde.
L’assicuratore può assicurare anche il compratore contro una discesa del prezzo di mercato.
Riceverà da lui un premio di assicurazione (rappresentato dal segmento HJ nel diagramma a destra) e gli verserà importi come GH, se il prezzo di mercato è inferiore a quello di contratto.
Si ripetono i ragionamenti fatti nel caso del venditore, riferendosi ora al diagramma di destra. La perdita dell’assicuratore, se i prezzi scendono a zero, potrà essere al massimo RS – non enorme e illimitata come nel caso in cui assicura il venditore e i prezzi salgono.
Certo le cose sono più complicate di così. È possibile assicurarsi contro l’eventualità che un venditore non disponga affatto della merce che vende per una data futura, o che un compratore non paghi quanto ha prenotato.
Il mercato dei derivati poi, non è più solo un mercato di assicurazione. Si stipulano contratti anche senza vendere, né comprare alcunché - si gioca d’azzardo senza andare al casinò.
Quando istituti di credito assicurano operatori finanziari, registrano queste operazioni presso agenzie governative. Però due privati possono firmare un contratto in funzione di un qualsiasi sottostante senza registrarlo.
Se il contratto è sottoscritto da aziende, ne contabilizzano alcune cifre salienti, ma i libri contabili spesso non rappresentano affatto la vera situazione finanziaria di un’azienda (vedi i casi Enron, Parmalat, AIG, Madoff, etc.).
In Italia, poi, da qualche anno il falso in bilancio non è più nemmeno reato. L’ammontare totale dei contratti derivati, stimato da alcuni in 1000 T$ [Teradollari = migliaia di miliardi di dollari] cioè, 70 volte il PIL americano del 2008), potrebbe essere molto più alto. [Nel Sistema Internazionale di Misura 1000 T$ sono un Petadollaro].
Sui derivati ci sono molte altre cose da dire – fra queste:
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i contratti possono essere fatti privatamente o registrati con borse valori
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oltre ai contratti di comprare o vendere beni in data futura, ci sono …
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… le opzioni, pagando le quali si acquista il diritto (ma non il dovere) di comprare certi beni a certi prezzi in date future
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le opzioni si possono commerciare e hanno prezzi di mercato dipendenti dalle tendenze in corso
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le azioni future cui ci si impegna possono essere swap – scambi di valute a tassi stabiliti in contratto.
Molti dei fallimenti e degli imbrogli citati dipendevano proprio da speculazioni sbagliate su derivati e soprattutto dal fatto che moltissimi investitori ritenevano di avere strumenti adeguati a evitare i rischi gravi. Fra questi: la procedura VaR (Value at Risk) e la formula di David .X. Li, già descritte.
Secondo Warren Buffett (il secondo uomo più ricco del mondo dopo Bill Gates) i derivati sono "armi finanziarie di distruzione di massa" e molti di essi sono i risultati di frodi su scala gigantesca. Dobbiamo aspettarcelo che molte persone si facciano idee storte o perverse e causino sconcerti. Vedremo quali difese dovrebbero essere pensate e quali regole dovrebbero essere imposte.
Trattare derivati è rischioso come giocare al ribasso. Se le quotazioni salgono, ti puoi rovinare. Ho rappresentato graficamente questo rischio enorme con la seguente aggiunta immaginosa al precedente diagramma di sinistra.
DEFINIZIONI
CDO – Collateralized Debt Obligations = obbligazioni di debito garantite.
Sono obbligazioni emesse da una banca. Una obbligazione normale è un titolo a reddito fisso che viene venduto a un cliente, cui va un interesse prestabilito (ad esempio del 5%) per un periodo di tempo prestabilito (ad esempio 5 anni) alla fine del quale la banca restituisce al cliente l’importo pagato.
Il cliente dà fiducia alla banca in quanto ritiene che il capitale registrato nei libri contabili della banca sarà adeguato a restituire alla scadenza quanto inizialmente pagato. La banca non dà, però, una garanzia esplicitamente basata su altro bene materiale (mobiliare o immobiliare) (in inglese collateral).
I CDO, invece, sono collegati a mutui immobiliari che la banca ha concesso ad altri clienti. I pagamenti di questi ultimi clienti sono utilizzati per fornire i redditi fissi agli acquirenti delle obbligazioni.
I mutui vengono suddivisi in gruppi (trance, pacchetti) ciascuno caratterizzato da un certo livello di affidabilità. I più sicuri hanno una valutazione più alta (la migliore è AAA) e pagano un interesse più basso.
Man mano che diminuisce l’affidabilità, la valutazione decresce (livello AA, poi BB e, infine, non classificato) e l’interesse aumenta. Se l’istituto che emette i CDO sottovaluta i rischi, va incontro a perdite enormi e non sarà in grado di pagare gli interessi alle scadenze.
Il caso più estremo di mutui ad alto rischio è quello dei "ninja" che sta per "no income, no job, no assets", cioè mutuo concesso a persona che non ha reddito, non ha lavoro e non possiede capitali.
I CDO sono stati spesso cartolarizzati (in inglese securitized), cioè trasformati in altri titoli (Securities) poi venduti ad altri investitori. Con queste operazioni i rischi per gli investitori crescono perché la trasformazione non è trasparente.
Chi compra il titolo cartolarizzato conosce solo l’interesse che gli viene promesso e non ha dati certi sul rischio che corre o sul mutuo originario. Con un insieme di CDO si possono emettere altri titoli di seconda generazione chiamati CDO2.
Questi, di nuovo, sono stati trasformati in titoli di terza generazione (CDO3). I CLO (Collateralized Loan Obligations) sono del tutto analoghi ai CDO.
Questi ultimi venivano usati per generare CLO. Ambedue i tipi di obbligazioni si congelarono nel 2008 con oneri aggiuntivi o perdite per le banche di 250 G$.
CDS - Credit Default Swaps = trasferimenti di crediti non pagati.
È un trasferimento del rischio di un’obbligazione (a reddito fisso) che un sottoscrittore ottiene pagando un premio e assicurandosi contro il rischio del fallimento dell’istituto emittente l’obbligazione stessa. Tipicamente un CDS durava 5 anni, ma i CDS realizzati fra privati possono avere durate qualsiasi.
SIV – Structured Investment Vehicles = Strumenti di investimento strutturati.
Si tratta, di nuovo, di obbligazioni come i CDO, in genere non registrate dalle banche di investimento nei loro bilanci, ma per le quali la garanzia (collateral) è rappresentata da CDO.
Quando i SIV sono stati registrati nei bilanci e il valore dei CDO si è rivelato insussistente, le banche emittenti hanno registrato perdite notevoli.
Tratto da Il Sole 24 Ore del 07/05/2009